\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>資產價格下跌,貨幣市場投資者不愿意購買ABCP等短期融資債券,使得持有長期資產的金融機構不得不想盡一切辦法籌資,以解決流動性不足問題。找不到錢,就只好賣掉所持有的長期資產。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>這時候就進入了第四階段,即信貸緊縮階段。\u003c/p>\u003cp>一個金融機構想要購買資產進而盈利,必須要借助杠桿,不能僅靠資本金。也就是說,\u003cstrong>金融投資者必須借別人的錢來進行長期投資,通過增加資產來增加利潤。\u003c/strong>此時就會存在杠桿率的問題。\u003c/p>\u003cp>所謂杠桿率,就是資產對資本金之比。在資產價格上漲時期,金融機構的杠桿率通常都非常高。正常時期杠桿率是10倍或20倍,資產價格上漲期間可能高到50倍甚至更多。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>在次貸危機爆發之前,美國大金融機構杠的桿率都非常高。\u003c/strong>一旦資產價格下降,按照會計原則使用公允價格(mark to market)計價,必須重估資產負債表的價格。例如原來賬面資產有100億,重估后只有50億,所以資產就減少了一半。\u003c/p>\u003cp>根據會計準則,資本金也必須等量扣減。假設某金融機構擁有1000單位的資產,50個單位的資本金,這個機構的杠桿率就是20倍。資產價格下跌,計算杠桿率時分子和分母要減同一個數。這就意味著,如果同樣減扣30個單位,資產的價格會由1000個單位降到970個單位,資本金由50個單位變成20個單位,這樣杠桿率就變成48.5倍了。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>在金融危機時,風險非常高,金融機構應該降低杠桿率而不能提高杠桿率,否則沒有投資者敢持有這些機構的資產。\u003c/strong>例如,沒有投資者會來購買高杠桿金融機構發行的短期債券了。這樣,金融機構就必須采取措施,把杠桿率降回到投資者所能接受的水平。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>降低杠桿率有以下兩個途\u003cstrong>徑\u003c/strong>:\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>? 增加資本金。\u003c/strong>比如現在金融機構的資產只有970個單位了,資本金有20個單位,這時候如果能增加28.5個單位的資本金,杠桿率就又降回到20了。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>?\u003c/strong> \u003cstrong>壓縮金融機構的資產負債表,減少資產。\u003c/strong>這種途徑現實之中采用更多。比如資產價格暴跌,只剩970個單位,這時如果再減少570個單位,變成400個單位,杠桿率就回到了20倍。\u003c/p>\u003cp>所以,\u003cstrong>減少資產是使金融機構的杠桿率保持在使公眾投資者放心的水平上的主要做法。在減少資產的同時,意味著負債也減少了,賣出資產的錢用來還債,資產和債務同時減少。\u003c/strong>也就是說,一個金融機構為了穩定杠桿,將減少資產,壓縮資產負債表。\u003c/p>\u003cp>對于單個金融機構來說,出售資產以償還債務、降低杠桿率是一種合理的決策。\u003cstrong>但是如果所有金融機構都這樣來做,就會出現所謂合成推理的錯誤:資產價格進一步下跌,于是便需要進一步出售資產降低已回升的杠桿率。這樣,就出現了一種惡性循環:資產價格下跌-出售資產-資產講過進一步下跌。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>我的資產是別人的負債。譬如,銀行的資產是給企業提供貸款(企業的負債),壓縮資產意味著要減少給企業的貸款。企業就得不到貸款(無法負債)了。\u003cstrong>金融危機一方面會導致金融機構的倒閉,另一方面也會引發實體經濟的危機。生產企業得不到銀行貸款,生產就難于維持,企業就會倒閉。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>總之,次貸危機演進的大概過程是:次貸違約;證券化資產(MBS、CDO)價格下跌;貨幣市場出現流動性短缺;銀行、投行對沖基金等金融機構去杠桿、壓縮資產負債表;由于流動性短缺、信用收縮、資金鏈中斷,金融機構倒閉;借貸活動停止,生產企業無法投資和生產,經濟增長速度受到影響。\u003c/p>\u003cp>同時,\u003cstrong>資產價格的暴跌通過財富效應傳導到居民部門,導致居民也要減少消費,所以投資減少、消費減少。于是,經濟增長速度出現負增長,經濟陷入衰退。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>美聯儲\u003cstrong>兩步走\u003c/strong>\u003cstrong>應對次貸危機:\u003c/strong>\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>穩定金融、刺激經濟\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美聯儲為了應對次貸危機,分兩步走采取措施:第一步,穩定金融;第二步,刺激經濟。同樣的,我們現在面臨疫情沖擊,想要恢復宏觀經濟也應該分兩步走。第一步,穩定整個供應鏈,穩定恢復生產系統;第二步,刺激經濟增長。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>當時的美聯儲和財政部,為了穩定金融做了些什么事?其中的邏輯是什么?可以進一步討論。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美聯儲分三路出兵:第一路是資產方,第二路是負債方,第三路是資本金。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>次貸危機的緣起是資產價格下跌,比如MBS、CDO等價格的下跌。這時,美聯儲首先要遏制這些資產的價格下跌。\u003c/strong>\u003cstrong>投資者不買入,政府就買入。\u003c/strong>所以QE1中的一個重要內容就是買進有毒資產。同理,當年香港救股市,投資者拋出股票的時候,香港金融管理當局入市買股票,不讓股票價格下跌。\u003c/p>\u003cp>總之,美聯儲應對金融危機時采取的第一步措施就是買入資產。當然也有可能幾種措施同時進行,所以也可以說買入資產是美聯儲應對措施的其中一個方面。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>另一個路\u003cstrong>徑\u003c/strong>是通過公開市場操作注入流動性。\u003c/strong>短期投資者不愿意再買入ABCP,期滿之后也不再重新購買,大型機構無法通過融入短期資金來持有長期資產。\u003cstrong>這時美聯儲向貨幣市場注入流動性,使短期投資者愿意繼續購買ABCP這類短缺債券。\u003c/strong>\u003cstrong>同時可以向發售ABCP等短期資產債券的金融機構提供資金支持,使它們不再被迫低價出售此類資產。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>還有一個路\u003cstrong>徑\u003c/strong>是補充資本金。\u003c/strong>例如英國在Northern Rock面臨倒閉時將其國有化,或者政府通過債轉股等方式,向金融機構注入資本金。\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cimg src=\"https://x0.ifengimg.com/ucms/2020_15/EEECEE0DF71C85F04315A0E8CC14A415E2B285B9_w1080_h456.png\" />\u003c/p>\u003cp>如圖所示,假設資產是5000個單位,負債是4900個單位,資本金是100個單位。一旦金融危機到來,如果沒有政府施以援手,金融機構的合理反應通過合成推理的錯誤,使這些數字變得越來越小,陷入惡性循環。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>若想穩定這些數字,應在資產端使資產價格止跌;在負債端使金融機構免于被迫減少負債;在資本金這一項目上,政府通過增持股份、接管等方式為金融機構補充資本金。\u003c/strong>美國對兩房的接管和北巖銀行的國有化都是從資本金入手遏制金融危機進一步惡化的具體例證。\u003c/p>\u003cp>在次貸危機發生后美聯儲就是通過以上三個途徑來穩定整個金融體系的。我們在分析本次美國股災,試圖去理解美國政府的政策的時候,可以考察一下美國政府是如何從上述三個方面入手穩定金融市場的。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美國治理金融危機的第二階段,是在穩定了金融市場之后,開始刺激經濟。美國的主要政策是QE+降息。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>QE操作有四次,QE1、QE2、QE3、QE4,各次目標有所不同??傮w而言,\u003cstrong>美聯儲推行QE的目的主要是抬高資產價格。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美聯儲購入有毒資產(主要是MBS),也購入了大量的長期國債。前者穩定了MBS之類資產的價格,后者導致國債價格的上升。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>國債價格上升,意味著國債收益率下降。國債是最安全的資產,一旦外部有風險,投資者都會涌向國債市場,這是美聯儲所不希望看到的。美聯儲壓低國債利率,把投資者、公眾投資者推向其它資產市場。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>資金不會轉向聲名狼藉的MBS、CDO,于是大量地轉向股市。\u003c/strong>如此一來,股票價格上升,產生強烈的財富效應:即老百姓通過各種各樣的基金購買了股票,其資產增值,進而增加消費。另外,股票價格上升,使企業比較容易融到資金。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>QE導致股票價格飆升,后者通過財富效應,托賓Q效應,刺激了消費和投資。\u003c/strong>有效需求的增加很快使美國走出經濟危機,并維持了近10年的經濟增長,對經濟增長起到了推動作用。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>QE還有其他兩個重要目的,一個是制造通貨膨脹,另一個是誘導美元貶值。\u003c/strong>兩者都有利于美國經濟增長,減少債務負擔。但這兩個政策目的似乎實現的并不十分理想。\u003c/p>\u003cp>QE這種通過大規模地公開市場操作來購買國債的行為算不算印鈔?在10多年前QE政策剛剛推出的時候,美國和中國的學界就曾問:QE屬于一般公開市場操作還是屬于印鈔?\u003c/p>\u003cp>因為QE跟平常的公開市場操作不同:第一,QE的規模巨大;第二,QE不僅買美國的國庫券,還買MBS、CDO之類的有毒資產;第三,不但買一般的美國國債,還買長期國債,這些操作都是不平常的。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>認為QE不屬于印鈔的理由主要有三個:\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>? 是不是印鈔要看目的,如果目的在于赤字融資,就屬于印鈔;如果目的在于刺激經濟增長,就不屬于印鈔。\u003c/p>\u003cp>? QE是臨時性的政策,當經濟恢復正常增長的時候,美聯儲會退出QE,把多買的國債賣掉?,F在買入的有毒資產,待其價格回升時也賣出,不但可以把多放出的貨幣收回,而且可以為財政部盈利。\u003c/p>\u003cp>? 美國所現在面臨的主要問題是經濟衰退,暫時還不需要擔心通貨膨脹。\u003c/p>\u003cp>事實上,美國從2013年中開始談退出QE,但實際實施情況如何?\u003c/p>\u003cp>如圖所示,從2014年開始,美聯儲的資產不再增加。危機爆發前美聯儲資產有8千多億美元,后來漲到4萬多億美元。2016年以后在緩慢地下降,2018年下降得比較突出。但現在由于新冠肺炎和股災的沖擊,資產變成了5萬億美元了,QE的退出變得遙遙無期了。\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cimg src=\"https://x0.ifengimg.com/ucms/2020_15/26A509DB31D8EA0D4E06F1E71EC14FD4D33661C2_w972_h664.png\" />\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>我個人認為,QE就是印鈔。從美國的角度來看,QE具有合理性,而且當時也沒有其他更好的選擇。\u003c/strong>但什么政策都是有代價的,QE也不例外。\u003c/p>\u003cp>美聯儲的QE等一系列政策,包括美國的財政政策,對美國的資本市場的大小和結構產生了很大影響。而\u003cstrong>次貸危機之后,美國資本市場的變化尤其是結構變化與今天股災的發生是密不可分的。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>QE助推股市泡沫,公司債暗含巨大風險,\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>新一輪金融危機能否避免?\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>下面介紹美國的資產結構到底發生了什么變化:\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第一\u003c/strong>,各類國債總額接近20萬億。次貸危機前,美國國債余額并不算高,現在變得很高了,是GDP的100%多一些。這是美國資本市場最重要的變化。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第二\u003c/strong>,股市在美國資本市場上一直占有最重要的地位。次貸危機前股市的重要性進一步提高。原來就是最重要的,現在更重要了。2019年底,股市市值有30萬億美元左右。其變動對美國的金融和經濟的影響非常大。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第三\u003c/strong>,當前公司債大約有十萬億,較以前有明顯的增長。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第四,\u003c/strong>以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位,當前它的重要性有所下降。這是在次貸危機時,美聯儲實行QE這一系列政策之后,美國資本市場所發生的改變。\u003c/p>\u003cp>所以總的情況是:國債的份額增加,股市的重要性增加,長期公司債也有顯著增長,住房抵押貸款的相對重要性就下降了。\u003c/p>\u003cp>本次股市暴跌之前,大多數人認為股價的飆升是美國實體經濟表現良好的結果,不是泡沫。\u003cstrong>股災的發生則再清楚不過地證明美國股市存在嚴重泡沫。\u003c/strong>\u003cstrong>為什么會產生泡沫?毫無疑問,這是QE的結果??梢哉fQE的目的本身就是制造股市泡沫,以刺激經濟增長。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美聯儲把資金趕入股市的政策又是通過哪些具體途\u003cstrong>徑\u003c/strong>實現的呢?似乎主要有兩個途\u003cstrong>徑\u003c/strong>:\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第一,因為QE所導致的長期低利率,保險金、養老金等長期投資者開始轉向股票投資。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>這些投資者是十分關心投資安全性的。國債風險低,收益率也非常低,但現在國債的收益率實在太低。管理長期投資資金的金融機構,需要保證一定收益率,否者無法向投資者交代。\u003c/p>\u003cp>雖然股票風險比國債大,但它的回報很高,況且股票的風險現在看起來也不是特別高,所以金融機構對股票的需求增加了,這就推動了股票價格的上漲。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第二,大公司回購自己公司的股票,美國股市上漲同大公司的回購有關。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>據報道,自2012年到2015年,SP500榜單上的公司回購了4.37萬億美元的股票。美國的頭10大公司都大量回購了自己公司的股票。\u003cstrong>股票回購抬高了股票價格,降低了市盈率,增加了分紅,但實際利潤可能根本沒有增長。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>徐志、張宇在一篇文章中講道,美國上市公司美股盈利的年復合增長速度達到了11%,而企業的復合利潤增速僅為8%,兩者之間3%的差距,是回購人為推高的,這也就意味著美國上市公司的盈利中,大約有27%是由回購行為所虛增的故事泡沫。具體數字可以繼續討論,但股票市場出現泡沫和回購行為導致的股價虛高的確是密不可分的。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>總之,美國股市的上漲,從大環境上來講,是美聯儲采取了極度擴張性的貨幣政策(如零利率、QE等)所致;從具體的操作層面來講,是由于長期投資者轉向股市以及大公司大量回購股票所導致。同實體經濟增長脫節的股票價格暴漲,遲早會發生問題。新冠肺炎和石油價格暴跌只不過是壓倒駱駝的最后一根稻草。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>在許多投行的研究報告中,對于美國股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策層面的分析外,還有大量涉及資產市場參與者與金融機構投資策略的技術層面的分析。\u003c/p>\u003cp>次貸危機之后一些金融市場參與者的角色發生了變化。次貸危機的罪魁禍首是投行。金融危機之后,投行變成了金融控股公司,它們業務領域和投資方式也發生了變化。\u003c/p>\u003cp>從投資策略的角度看,次貸危機在很大程度上是次貸過度證券化造成的;在此次美國股災中,對沖基金和資產管理機構是資本市場上最活躍的角色。\u003cstrong>在股災原因分析中討論最多的投資策略大概是風險平價策略(Risk Parity Strategy)。\u003c/strong>這種策略是根據不同資產的風險和收益水平決定資產配置?;鸸芾碚叨加刑囟ǖ牟▌有运侥繕?,一旦超標,他們就會自動減持。\u003c/p>\u003cp>因為在美國股災初期,橋水(風險平價策略是橋水創始人達里奧在很多年前發明的)等執行風險平價策略的基金拋售了大量的股票和其他資產,一些市場人士指責風險平價策略基金是本次股災的罪魁禍首。另一些市場人士則指出,風險平價策略是為了降低外部沖擊對資產價格的影響,風險平價策略基金是受害者而不是肇事者。\u003c/p>\u003cp>事實如何還可以討論,但美國股災的爆發證明:\u003cstrong>無論采取何種技術性措施,即便資產組合中資產種類非常不同,相關性很低,一旦大的沖擊到來,如新冠肺炎、石油危機,任何分散風險的策略都會失靈。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>一些交易員抱怨沃爾克規則妨礙了他們在危機時刻得到必要的流動性。次貸危機之后,監管推出沃爾克規則的目的是隔離投行和商業銀行業務,限制銀行為對沖基金、避險基金提供資金。\u003c/p>\u003cp>沃爾克法則提高了金融市場的安全性,本身沒有問題,但它確實限制了銀行為流動性短缺的金融機構提供流動性。因此,\u003cstrong>當股票市場泡沫崩潰頻頻下跌時,沃爾克法則確實加劇了資本市場上的流動性短缺,不利于股市的回穩。但有更好的選擇嗎?\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價格暴跌,可以看到新冠肺炎是導致美股暴跌的最根本最重要原因。在從2月12號的高點到3月20號,美國各指數均出現暴跌,道瓊斯下降了35.1%。這種情況與次貸危機時MBS、CDO等金融資產價格暴跌的情況類似。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>一旦資產市場出現問題,很快會導致流動性短缺\u003c/strong>,貨幣市場利差開始上升。衡量流動性短缺程度的利差包括各類短期資產利率與OIS之差以及3個月期AA金融CP與OIS利差等。在2007年、2008年次貸危機爆發時,貨幣市場利息率急劇上升。\u003cstrong>在這次股災爆發后,各種短缺資產利率與無風險資產利率也突然上升,這些都是流動性短缺基本標志。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>還可以看到,雖然LIBOR和OIS的利差也明顯上升,但與2008年相比上升幅度相比還有些距離,這可能與美國在金融危機之后采取各種措施有關。股災爆發后,\u003cstrong>黃金價格下跌也是流動性短缺的表現,當人們急需美元時,就會選擇賣掉黃金。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>金融危機爆發后,美元指數上升也是可以預料的。發達國家自20世紀80年代之后,經濟金融危機一旦爆發,其本國貨幣不像發展中國家那樣會出現貶值,相反要升值。這是由于國內出現問題時,金融機構和大公司要把海外資金調回,以解決流動性短缺,補充資本金不足等問題。\u003c/p>\u003cp>美國國債是避險天堂,一般情況下,當某種資產出了問題,資金就會逃離相應市場而進入國債市場。國債需求增多,價格會上升、收益率下降。但在這次股災中,美國國債價格不升反降、收益率不降反上升。這是怎么回事?\u003cstrong>美國國債收益率的上升說明貨幣市場上的現金已極度短缺,連國債都要拋售套現了。所以,同2008年次貸危機時期相比,此次美國股災發生后的流動性短缺可能為更嚴重。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>現在大家在談論股災,但對金融穩定來說更為巨大的威脅可能來自公司債。\u003c/strong>弗里德曼曾經說過,無論股市發生了什么事情,只要貨幣政策不出大問題,就不會出什么大事。但對公司債來說就很難這樣說了。\u003c/p>\u003cp>前面已經提到,由于美聯儲的QE和零利率政策,美國資本市場上公司債的體量急劇增長。不僅如此,美國債券市場中,高收益債的比重非常高,高收益債一般指風險很高垃圾債。而高收益債中能源板塊比例又很高。當沙特和俄羅斯出現問題,能源價格下跌、風險上升時,高收益債的收益率飆升是再自然不過的。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>以美國國債利息率作為比較基準,美國不同等級的企業債的利差急劇上升。公司債利差普遍明顯上升說明市場不看好美國公司債。\u003c/strong>可以看到,現在美國公司債利差還沒有達到次貸危機期間的程度,但是已經明顯在上升。公司債和股市不同,股市在繁榮或蕭條時期的價格走勢一致性很強。由于不同的期限、品種,公司債價格走勢的一致性較差,但這可能恰恰是我們必須高度關注公司債的原因。\u003c/p>\u003cp>由于杠桿率的急速提高,美國公司債本來就面臨著很大的壓力。新冠肺炎使公司債雪上加霜。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>一切取決于新冠肺炎形勢的發展,如果疫情持續很長一段時間,大批高杠桿公司必然陷于破產。而大量公司債的違約將使金融危機難以避免。在這種情況下,美國乃至全球都將陷于金融和經濟的雙重危機。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>在此次美國股市風暴中,風險資產下降的速度甚至高于次貸危機期間,但在次貸危機期間雷曼兄弟等超大規模金融機構破產的事件到目前為止還沒有出現。所以,按照約定俗成的定義,現在還不能說美國已經發生了金融危機。\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>此次股災與2008年金融危機沒有根本性不同\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>美國經濟發展方向由病毒決定\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>可以說,到目前為之,美聯儲應對股災的一系列措施是正確的和及時的。理解了2008年以來美國貨幣當局采取的一系列反危機措施,我們就能比較好的理解自2020年3月以來美聯儲所采取的一系列措施,比較好的評估這些措施的后果以及對中國的可能影響。\u003c/p>\u003cp>股災發生之后,美聯儲的主要措施包括:\u003c/p>\u003cp>3月15?,將貼現窗?利率下調1.5個百分點?0.25%、法定存款準備金率降至0。\u003c/p>\u003cp>3月16日,宣布將隔夜利率降至零,恢復數量7000億美元的量化寬松。\u003c/p>\u003cp>3月17日,重啟商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)。\u003c/p>\u003cp>3月18?,啟動MMLF(貨幣市場共同基金流動性便利)。\u003c/p>\u003cp>3月19日,美聯儲宣布為澳大利亞儲備銀行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行分別提供高達600億美元的流動性;為丹麥央行、挪威央行、新西蘭儲備銀行分別提供300億美元的流動性。\u003c/p>\u003cp>3月20日,紐約聯儲宣布進行每日1萬億美元的回購操作,時間持續1周。\u003c/p>\u003cp>3?23?, 美聯儲宣布史無前例的“無底線”救市方案:\u003c/p>\u003cp>? 推出定期資產抵押證券貸款工具(TALF),主要是向ABS的發行者提供融資,并由ABS的發行者提供資金給私人或小企業,該項政策在2008年曾經使用過;\u003c/p>\u003cp>? 推出一級市場公司信貸工具(Primary Market Corporate Credit Facility,PMCCF),設立SPV(特殊目的機構)并從一級市場購買期限在4年以下的投資級公司債;\u003c/p>\u003cp>? 推出二級市場公司信貸工具(Secondary Market Corporate Credit Facility,SMCCF),設立SPV并從二級市場購買剩余期限在5年以內的投資級公司債、以及投資投資級公司債的ETF。\u003c/p>\u003cp>此外,特朗普推出刺激計劃(提供1.2萬億美元財政刺激措施),其中包括向每位美國人提供的1000美元和500美元的支票,總額為2500億美元,3000億美元的小企業貸款,2000億美元的穩定基金以及延期納稅。\u003c/p>\u003cp>根據2008年的經驗,我們知道美聯儲的救市政策是從補充流動性、穩定資產價格、注入資本金這三個方面入手的。\u003cstrong>這次救市就大方向來說與上次救市并無不同。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>首先,在金融機構的負債方,美聯儲注入大量流動性,以緩和貨幣市場上的流動性短缺。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>美聯儲的政策工具箱中有大量應對流動性短缺的工具。有些工具是原有的,有些是最近新創造出來的。這些工具包括:商業票據資金便利、定期拍賣便利、貼現窗口、資產支持商業票據貨幣市場互助基金流動性便利。所有政策工具的目的都是解決危機期間流動性不足的問題。\u003c/p>\u003cp>我們已經知道,如果貨幣市場融資渠道受阻,金融機構就將不得不進一步壓縮資產規模從而導致資產價格的進一步下跌。為避免產生這種惡性循環,必須立即給貨幣市場注入大量流動性。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第二,在金融機構的資產方穩定資產價格。\u003c/strong>原來是通過買入MBS、CDO等長期資產維持價格,而現在主要是股市的問題,所以具體的操作不太一樣。\u003cstrong>美聯儲推出了一些新的政策工具以便使投資者可以繼續持有他們的長期金融資產,如公司債、股票等。\u003c/strong>美聯儲表示,在必要的時候也完全有可能大量購買公司債。3月18日伯南克等人發表文章,提出美聯儲可以請求國會授權購買有限數量的投資級公司債券。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第三,在股東權益(資本金)方,國有化金融機構是維持金融穩定的一個重要方向。\u003c/strong>雖然在這個方面還沒什么大動作,姆努欽已經表示,美國政府將入股航空公司,作為向這些航空公司提供撥款的條件。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>除貨幣政策外,財政政策也相繼出臺。\u003c/strong>特朗普上臺前就強調美國要發展基建,借當下的時機,特朗普提出了近2.5萬億的刺激措施。\u003c/p>\u003cp>由于美聯儲和美國財政部采取的上述一系列措施,金融形勢一度發生好轉,美股一度回升,波動指數出現了下降,美元開始轉弱,黃金開始回升,這些似乎都是美國金融市場趨穩的信號。\u003c/p>\u003cp>不幸的是,美國疫情的惡化又使一切都變得難以預料。最近美國又推出了臨時性的回購便利工具(FIMA Repo Facility),凡是在美聯儲開設有賬戶的外國中央銀行和國際機構,可以使用該工具,質押自己手中的美國國債向美聯儲換取存款(美元流動性)。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>總體而言,美國此次股災是否會發展為金融危機還很難判斷,但美國經濟陷入衰退已無懸念,進入蕭條的可能性則是非常大。\u003c/strong>今后美國經濟的發展方向要由病毒來決定。所有國家現在都面臨著空前的挑戰,有很多不確定性需要注意并仔細研究。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>從資產泡沫、流動性短缺等方面來看,此次股災實質上與2008年金融危機沒有根本性不同。所以,研究2008年的經驗對分析現在、預測未來很有幫助。\u003c/strong>可以看到,美國穩定金融的政策大體與之前的政策相同,均包括增加流動性、穩定資產價格、補充資本金三個方面,僅在具體政策形式上有細微區別。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>美聯儲應對股災的措施同應對次貸危機的措施完全是一個路數,說到底就是印鈔。\u003c/strong>3月23日,美聯儲宣布的無底線救市方案,即不顧一切阻止資產價格進一步下跌。這已經打破了所有的禁忌,當美國自身出現問題,它就會為維護金融市場穩定而不擇手段。\u003c/p>\u003cp>美聯儲救得了美國金融市場,但卻救不了美國經濟。一切取決于醫學科學是否能夠戰勝COVID-19。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>當美聯儲開始無底線地印鈔時,所有傳統規則、理論禁忌都被顛覆。中國需要思考清楚如何保護自身利益。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>“直升機撒鈔票”之后,美國正在用美元來淹沒全球,美國今后政策方向很清楚:大幅度增加政府財政赤字,無底線地印鈔,“在我之后,哪怕洪水滔天”。\u003c/p>\u003cp>中國怎么辦?\u003c/p>\u003cp class=\"textAlignCenter\">\u003cstrong>問 答\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>提問\u003c/strong>:\u003cstrong>有說法認為過度寬松實際上埋下了風險的種子,是金融亂像頻發的根源。實際上發達經濟體正不斷重復這種循環,即寬貨幣-泡沫-泡沫破滅-進一步寬貨幣-泡沫。您如何看待這種政策困局,有沒有突破這種循環往復的出路?\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>余永定\u003c/strong>:我認為他們的決定是正確的。因為發達經濟體必須從現實出發,但是找不到其它更好的辦法,只能通過這種方法來穩定金融,并且試圖刺激經濟的增長。\u003c/p>\u003cp>2008年以來,美聯儲的貨幣政策空間逐漸縮小,人們認為這為未來的發展埋下了炸彈。但是,我們不知道未來會怎樣,我們只有看好腳下的路,即使知道邁過眼前的坑之后就是懸崖,那也沒有辦法。如果現在不邁過這個坑,就會跌下去出不來了。\u003c/p>\u003cp>所以我認為美國政府的寬松政策不應該被指責,它可能會引起資產泡沫等問題,但那是以后的事情,誰也不知道以后會發生什么。用凱恩斯的話說,“在長期我們都死了”,未來是充滿不確定性的,如果政策能兼顧現在與未來是最好的,但最重要的是解決現在的問題。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>提問\u003c/strong>\u003cstrong>:美聯儲政策毫無疑問會產生強烈的溢出效應,新興市場國家包括中國可以有哪些應對手段?中國該如何保護好自身利益?\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>余永定\u003c/strong>:關于美國經濟蕭條將如何沖擊中國經濟,我的觀點是一貫的,即\u003cstrong>中國在擴大開放等方面要掌握好度\u003c/strong>。如果能夠把握控制好跨境資本的流動,那么很多外部沖擊是可以被隔絕的。\u003c/p>\u003cp>另外,我依然強調匯率問題。\u003cstrong>匯率需要有靈活性\u003c/strong>,它也是隔絕外部沖擊的一個重要方面。\u003c/p>\u003cp>另外,\u003cstrong>資本市場應該進一步發展,給我國企業提供各種各樣的避險工具,鎖定未來的風險。\u003c/strong>在金融方面,鑒于我國的制度優勢及政策組合,在相當程度上有能力規避美國未來對中國的沖擊。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>在經濟方面,第一\u003c/strong>,\u003cstrong>對當前疫情的發展絕不能麻痹大意,千萬不要再次反復,所以工作的第一要務是要防止疫情復發。\u003c/strong>\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第二\u003c/strong>,\u003cstrong>在國內疫情基本控制的背景下,在經濟方面首先要恢復生產鏈、人流、物流、資金流,恢復生產組織。\u003c/strong>比如,由于疫情的影響,有些企業倒閉了,有些工人要失業了等問題,非常值得關注。我們要保證經濟組織、產業鏈的完整性,這是最重要的。企業一旦倒閉就很難再恢復,所以要修復整個生產網絡和經濟體系,這方面要舍得花錢,不要過多地考慮未來如何。\u003c/p>\u003cp>\u003cstrong>第三\u003c/strong>,\u003cstrong>如果判斷疫情復發的概率比較低,一起步入正軌,可以更多考慮擴張性的財政貨幣政策來刺激經濟增長。\u003c/strong>對今年的經濟增長速度應當做適當調整,因為疫情耽誤了好幾個月,未來可能還要耽誤一段時間。但是,\u003cstrong>我主張仍需對經濟增速確定目標,若沒有目標,很難調動一個國家各種各樣的經濟活動,但這個目標要充分考慮到疫情的沖擊\u003c/strong>。\u003c/p>\u003cp>總而言之,積極做好經濟恢復工作,同時不要拆掉金融屏障,我認為我們是可以度過難關的。\u003c/p>\u003cp>需要強調的是,\u003cstrong>對任何一個國家來說生存是最重要的,發展是第二位的,沒有生存就沒有發展。未來糧食、能源等涉及生存環境的重大問題,必須要考慮清楚。應當充分調查全國物資儲備情況,提高物資儲備設施條件,同時完善醫療衛生體系,這些基礎設施投資的方向都需結合當前形勢重新規劃。\u003c/strong>\u003c/p>","type":"text"}],"currentPage":0,"pageSize":1},"editorName":"武司宇","editorCode":"PF120"},"keywords":"資產,金融機構,美聯儲,資本金,次貸危機","safeLevel":0,"isCloseAlgRec":false,"__env__":"production"}; 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  • 余永定萬字長文:美聯儲“無底線印鈔”的邏輯與警示
    財經

    余永定萬字長文:美聯儲“無底線印鈔”的邏輯與警示

    2020年04月10日 16:34:41
    來源:中國金融四十人論壇

    次貸危機本身及當時救市措施所產生的種種影響一直延續到了今天。想深入理解美國金融市場近期動蕩的原因和美聯儲無限量寬松的政策邏輯,就繞不開對次貸危機的復盤。

    在4月7日晚舉行的第十期浦山講壇上,CF40學術顧問、浦山獎學術委員會主席、中國社科院學部委員余永定通過對比2008年次貸危機與本輪市場動蕩,深入剖析了美國股災與美聯儲救市的原因及含義。

    余永定指出:

    ? 從資產泡沫、流動性短缺等方面來看,此次股災實質上與2008年金融危機沒有根本性不同。

    ? 以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位,當前它的重要性有所下降。這是次貸危機時美聯儲實行QE這一系列政策之后,美國資本市場所發生的改變。

    ? 美聯儲應對股災的措施同應對次貸危機的措施完全是一個路數,說到底就是印鈔,具體措施體現在增加流動性、穩定資產價格、補充資本金三個方面。

    ? 此次股災是否會發展為金融危機還很難判斷,但美國經濟陷入衰退已無懸念。

    ? 今后美國經濟的發展方向要由病毒來決定,一切取決于醫學科學是否能夠戰勝COVID-19。所有國家現在都面臨著空前的挑戰,有很多不確定性需要注意并仔細研究。

    ? 美國今后政策方向很清楚:大幅度增加政府財政赤字,無底線地印鈔,“在我之后,哪怕洪水滔天”。此時,中國需要思考清楚如何保護自身利益。

    美國股災及美聯儲救市

    的原因與意義

    文 | 余永定

    中國的經濟學家已經詳細地分析了此次美國股災的成因與后果,提供了大量的資料。本文梳理了此次美國股災發生的原因以及美國政府采取一系列政策的前因后果,并試圖找出其中的內在邏輯。

    回顧美國次貸危機的演進過程:

    金融危機引發經濟衰退

    為了更好地理解此次美國股災、美聯儲政策以及未來如何發展,首先需要回顧2007年至2008年的美國次貸危機,以及美國政府在應對次貸危機時所采取的一系列政策。

    美國的次貸危機可以劃分為六個發展階段:

    第一階段,無收入、無工作、無資產的貧困階層借入大量次級貸款。

    第二階段,由于種種原因,這些貸款的違約率急劇上升。

    第三階段,由于違約率急劇上升,以次貸為基礎的資產(如MBS、CDO等)價格大幅下跌;與此同時,貨幣市場出現流動性短缺,資產抵押商業票據(asset-backed commercial paper,ABCP) 等短期債券的利息率急劇上升。

    第四階段,金融機構不得不壓縮資產負債表以滿足資本充足率要求,于是出現信貸緊縮。

    第五階段,金融機構特別是一些系統重要性的金融機構破產,整個金融系統陷入危機。雷曼兄弟的破產是美國次貸危機的爆發標志性事件。

    第六階段,美國實體經濟陷入衰退。

    次貸危機的第三階段(貨幣市場流動性短缺階段)以及第四階段(信貸緊縮的階段)與目前美國所發生的股災有很多相似之處。對比它們之間的異同對我們理解這次美國股災很有幫助。

    首先討論第三階段:流動性不足的階段。

    為什么在次貸危機時,MBS、CDO這些資產價格的暴跌會引起流動性不足呢?

    因為MBS、CDO等資產是長期資產,它的期限可能是十年、二十年、三十年,購買這些金融資產的行為屬于長期投資。但是,想要持有這些長期資產的金融機構需要從貨幣市場借錢購買這些長期資產。例如,很多金融機構需要發行三個月或時間稍久的ABCP等短期融資工具。

    舉例說明,金融機構想購買100億的MBS,就要從貨幣市場上融資100億,融資期限是三個月或者是六個月。但是MBS資產的期限可能是十年、二十年甚至更長的時間。所以這些金融機構必須不斷從貨幣市場上融資,借新還舊,以便長期持有MBS、CDO。它們正是通過借短投長獲得收益(投資收益-融資成本)的。

    但是一旦MBS、CDO這類債券的價格下跌,在貨幣市場上為長期投資者提供資金的短期投資者,如ABCP的購買者,因為擔心長期投資者可能違約,不再愿意購買ABCP。于是,貨幣市場突然出現流動性不足。

    如圖所示,這個時候,3個月歐洲美元與美國國債的息差突然大幅度上升,其他顯示流動性不足的利差也大幅度上升。這是個非常重要的節點。

    資產價格下跌,貨幣市場投資者不愿意購買ABCP等短期融資債券,使得持有長期資產的金融機構不得不想盡一切辦法籌資,以解決流動性不足問題。找不到錢,就只好賣掉所持有的長期資產。

    這時候就進入了第四階段,即信貸緊縮階段。

    一個金融機構想要購買資產進而盈利,必須要借助杠桿,不能僅靠資本金。也就是說,金融投資者必須借別人的錢來進行長期投資,通過增加資產來增加利潤。此時就會存在杠桿率的問題。

    所謂杠桿率,就是資產對資本金之比。在資產價格上漲時期,金融機構的杠桿率通常都非常高。正常時期杠桿率是10倍或20倍,資產價格上漲期間可能高到50倍甚至更多。

    在次貸危機爆發之前,美國大金融機構杠的桿率都非常高。一旦資產價格下降,按照會計原則使用公允價格(mark to market)計價,必須重估資產負債表的價格。例如原來賬面資產有100億,重估后只有50億,所以資產就減少了一半。

    根據會計準則,資本金也必須等量扣減。假設某金融機構擁有1000單位的資產,50個單位的資本金,這個機構的杠桿率就是20倍。資產價格下跌,計算杠桿率時分子和分母要減同一個數。這就意味著,如果同樣減扣30個單位,資產的價格會由1000個單位降到970個單位,資本金由50個單位變成20個單位,這樣杠桿率就變成48.5倍了。

    在金融危機時,風險非常高,金融機構應該降低杠桿率而不能提高杠桿率,否則沒有投資者敢持有這些機構的資產。例如,沒有投資者會來購買高杠桿金融機構發行的短期債券了。這樣,金融機構就必須采取措施,把杠桿率降回到投資者所能接受的水平。

    降低杠桿率有以下兩個途

    ? 增加資本金。比如現在金融機構的資產只有970個單位了,資本金有20個單位,這時候如果能增加28.5個單位的資本金,杠桿率就又降回到20了。

    ? 壓縮金融機構的資產負債表,減少資產。這種途徑現實之中采用更多。比如資產價格暴跌,只剩970個單位,這時如果再減少570個單位,變成400個單位,杠桿率就回到了20倍。

    所以,減少資產是使金融機構的杠桿率保持在使公眾投資者放心的水平上的主要做法。在減少資產的同時,意味著負債也減少了,賣出資產的錢用來還債,資產和債務同時減少。也就是說,一個金融機構為了穩定杠桿,將減少資產,壓縮資產負債表。

    對于單個金融機構來說,出售資產以償還債務、降低杠桿率是一種合理的決策。但是如果所有金融機構都這樣來做,就會出現所謂合成推理的錯誤:資產價格進一步下跌,于是便需要進一步出售資產降低已回升的杠桿率。這樣,就出現了一種惡性循環:資產價格下跌-出售資產-資產講過進一步下跌。

    我的資產是別人的負債。譬如,銀行的資產是給企業提供貸款(企業的負債),壓縮資產意味著要減少給企業的貸款。企業就得不到貸款(無法負債)了。金融危機一方面會導致金融機構的倒閉,另一方面也會引發實體經濟的危機。生產企業得不到銀行貸款,生產就難于維持,企業就會倒閉。

    總之,次貸危機演進的大概過程是:次貸違約;證券化資產(MBS、CDO)價格下跌;貨幣市場出現流動性短缺;銀行、投行對沖基金等金融機構去杠桿、壓縮資產負債表;由于流動性短缺、信用收縮、資金鏈中斷,金融機構倒閉;借貸活動停止,生產企業無法投資和生產,經濟增長速度受到影響。

    同時,資產價格的暴跌通過財富效應傳導到居民部門,導致居民也要減少消費,所以投資減少、消費減少。于是,經濟增長速度出現負增長,經濟陷入衰退。

    美聯儲兩步走應對次貸危機:

    穩定金融、刺激經濟

    美聯儲為了應對次貸危機,分兩步走采取措施:第一步,穩定金融;第二步,刺激經濟。同樣的,我們現在面臨疫情沖擊,想要恢復宏觀經濟也應該分兩步走。第一步,穩定整個供應鏈,穩定恢復生產系統;第二步,刺激經濟增長。

    當時的美聯儲和財政部,為了穩定金融做了些什么事?其中的邏輯是什么?可以進一步討論。

    美聯儲分三路出兵:第一路是資產方,第二路是負債方,第三路是資本金。

    次貸危機的緣起是資產價格下跌,比如MBS、CDO等價格的下跌。這時,美聯儲首先要遏制這些資產的價格下跌。投資者不買入,政府就買入。所以QE1中的一個重要內容就是買進有毒資產。同理,當年香港救股市,投資者拋出股票的時候,香港金融管理當局入市買股票,不讓股票價格下跌。

    總之,美聯儲應對金融危機時采取的第一步措施就是買入資產。當然也有可能幾種措施同時進行,所以也可以說買入資產是美聯儲應對措施的其中一個方面。

    另一個路是通過公開市場操作注入流動性。短期投資者不愿意再買入ABCP,期滿之后也不再重新購買,大型機構無法通過融入短期資金來持有長期資產。這時美聯儲向貨幣市場注入流動性,使短期投資者愿意繼續購買ABCP這類短缺債券。同時可以向發售ABCP等短期資產債券的金融機構提供資金支持,使它們不再被迫低價出售此類資產。

    還有一個路是補充資本金。例如英國在Northern Rock面臨倒閉時將其國有化,或者政府通過債轉股等方式,向金融機構注入資本金。

    如圖所示,假設資產是5000個單位,負債是4900個單位,資本金是100個單位。一旦金融危機到來,如果沒有政府施以援手,金融機構的合理反應通過合成推理的錯誤,使這些數字變得越來越小,陷入惡性循環。

    若想穩定這些數字,應在資產端使資產價格止跌;在負債端使金融機構免于被迫減少負債;在資本金這一項目上,政府通過增持股份、接管等方式為金融機構補充資本金。美國對兩房的接管和北巖銀行的國有化都是從資本金入手遏制金融危機進一步惡化的具體例證。

    在次貸危機發生后美聯儲就是通過以上三個途徑來穩定整個金融體系的。我們在分析本次美國股災,試圖去理解美國政府的政策的時候,可以考察一下美國政府是如何從上述三個方面入手穩定金融市場的。

    美國治理金融危機的第二階段,是在穩定了金融市場之后,開始刺激經濟。美國的主要政策是QE+降息。

    QE操作有四次,QE1、QE2、QE3、QE4,各次目標有所不同??傮w而言,美聯儲推行QE的目的主要是抬高資產價格。

    美聯儲購入有毒資產(主要是MBS),也購入了大量的長期國債。前者穩定了MBS之類資產的價格,后者導致國債價格的上升。

    國債價格上升,意味著國債收益率下降。國債是最安全的資產,一旦外部有風險,投資者都會涌向國債市場,這是美聯儲所不希望看到的。美聯儲壓低國債利率,把投資者、公眾投資者推向其它資產市場。

    資金不會轉向聲名狼藉的MBS、CDO,于是大量地轉向股市。如此一來,股票價格上升,產生強烈的財富效應:即老百姓通過各種各樣的基金購買了股票,其資產增值,進而增加消費。另外,股票價格上升,使企業比較容易融到資金。

    QE導致股票價格飆升,后者通過財富效應,托賓Q效應,刺激了消費和投資。有效需求的增加很快使美國走出經濟危機,并維持了近10年的經濟增長,對經濟增長起到了推動作用。

    QE還有其他兩個重要目的,一個是制造通貨膨脹,另一個是誘導美元貶值。兩者都有利于美國經濟增長,減少債務負擔。但這兩個政策目的似乎實現的并不十分理想。

    QE這種通過大規模地公開市場操作來購買國債的行為算不算印鈔?在10多年前QE政策剛剛推出的時候,美國和中國的學界就曾問:QE屬于一般公開市場操作還是屬于印鈔?

    因為QE跟平常的公開市場操作不同:第一,QE的規模巨大;第二,QE不僅買美國的國庫券,還買MBS、CDO之類的有毒資產;第三,不但買一般的美國國債,還買長期國債,這些操作都是不平常的。

    認為QE不屬于印鈔的理由主要有三個:

    ? 是不是印鈔要看目的,如果目的在于赤字融資,就屬于印鈔;如果目的在于刺激經濟增長,就不屬于印鈔。

    ? QE是臨時性的政策,當經濟恢復正常增長的時候,美聯儲會退出QE,把多買的國債賣掉?,F在買入的有毒資產,待其價格回升時也賣出,不但可以把多放出的貨幣收回,而且可以為財政部盈利。

    ? 美國所現在面臨的主要問題是經濟衰退,暫時還不需要擔心通貨膨脹。

    事實上,美國從2013年中開始談退出QE,但實際實施情況如何?

    如圖所示,從2014年開始,美聯儲的資產不再增加。危機爆發前美聯儲資產有8千多億美元,后來漲到4萬多億美元。2016年以后在緩慢地下降,2018年下降得比較突出。但現在由于新冠肺炎和股災的沖擊,資產變成了5萬億美元了,QE的退出變得遙遙無期了。

    我個人認為,QE就是印鈔。從美國的角度來看,QE具有合理性,而且當時也沒有其他更好的選擇。但什么政策都是有代價的,QE也不例外。

    美聯儲的QE等一系列政策,包括美國的財政政策,對美國的資本市場的大小和結構產生了很大影響。而次貸危機之后,美國資本市場的變化尤其是結構變化與今天股災的發生是密不可分的。

    QE助推股市泡沫,公司債暗含巨大風險,

    新一輪金融危機能否避免?

    下面介紹美國的資產結構到底發生了什么變化:

    第一,各類國債總額接近20萬億。次貸危機前,美國國債余額并不算高,現在變得很高了,是GDP的100%多一些。這是美國資本市場最重要的變化。

    第二,股市在美國資本市場上一直占有最重要的地位。次貸危機前股市的重要性進一步提高。原來就是最重要的,現在更重要了。2019年底,股市市值有30萬億美元左右。其變動對美國的金融和經濟的影響非常大。

    第三,當前公司債大約有十萬億,較以前有明顯的增長。

    第四,以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位,當前它的重要性有所下降。這是在次貸危機時,美聯儲實行QE這一系列政策之后,美國資本市場所發生的改變。

    所以總的情況是:國債的份額增加,股市的重要性增加,長期公司債也有顯著增長,住房抵押貸款的相對重要性就下降了。

    本次股市暴跌之前,大多數人認為股價的飆升是美國實體經濟表現良好的結果,不是泡沫。股災的發生則再清楚不過地證明美國股市存在嚴重泡沫。為什么會產生泡沫?毫無疑問,這是QE的結果??梢哉fQE的目的本身就是制造股市泡沫,以刺激經濟增長。

    美聯儲把資金趕入股市的政策又是通過哪些具體途實現的呢?似乎主要有兩個途

    第一,因為QE所導致的長期低利率,保險金、養老金等長期投資者開始轉向股票投資。

    這些投資者是十分關心投資安全性的。國債風險低,收益率也非常低,但現在國債的收益率實在太低。管理長期投資資金的金融機構,需要保證一定收益率,否者無法向投資者交代。

    雖然股票風險比國債大,但它的回報很高,況且股票的風險現在看起來也不是特別高,所以金融機構對股票的需求增加了,這就推動了股票價格的上漲。

    第二,大公司回購自己公司的股票,美國股市上漲同大公司的回購有關。

    據報道,自2012年到2015年,SP500榜單上的公司回購了4.37萬億美元的股票。美國的頭10大公司都大量回購了自己公司的股票。股票回購抬高了股票價格,降低了市盈率,增加了分紅,但實際利潤可能根本沒有增長。

    徐志、張宇在一篇文章中講道,美國上市公司美股盈利的年復合增長速度達到了11%,而企業的復合利潤增速僅為8%,兩者之間3%的差距,是回購人為推高的,這也就意味著美國上市公司的盈利中,大約有27%是由回購行為所虛增的故事泡沫。具體數字可以繼續討論,但股票市場出現泡沫和回購行為導致的股價虛高的確是密不可分的。

    總之,美國股市的上漲,從大環境上來講,是美聯儲采取了極度擴張性的貨幣政策(如零利率、QE等)所致;從具體的操作層面來講,是由于長期投資者轉向股市以及大公司大量回購股票所導致。同實體經濟增長脫節的股票價格暴漲,遲早會發生問題。新冠肺炎和石油價格暴跌只不過是壓倒駱駝的最后一根稻草。

    在許多投行的研究報告中,對于美國股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策層面的分析外,還有大量涉及資產市場參與者與金融機構投資策略的技術層面的分析。

    次貸危機之后一些金融市場參與者的角色發生了變化。次貸危機的罪魁禍首是投行。金融危機之后,投行變成了金融控股公司,它們業務領域和投資方式也發生了變化。

    從投資策略的角度看,次貸危機在很大程度上是次貸過度證券化造成的;在此次美國股災中,對沖基金和資產管理機構是資本市場上最活躍的角色。在股災原因分析中討論最多的投資策略大概是風險平價策略(Risk Parity Strategy)。這種策略是根據不同資產的風險和收益水平決定資產配置?;鸸芾碚叨加刑囟ǖ牟▌有运侥繕?,一旦超標,他們就會自動減持。

    因為在美國股災初期,橋水(風險平價策略是橋水創始人達里奧在很多年前發明的)等執行風險平價策略的基金拋售了大量的股票和其他資產,一些市場人士指責風險平價策略基金是本次股災的罪魁禍首。另一些市場人士則指出,風險平價策略是為了降低外部沖擊對資產價格的影響,風險平價策略基金是受害者而不是肇事者。

    事實如何還可以討論,但美國股災的爆發證明:無論采取何種技術性措施,即便資產組合中資產種類非常不同,相關性很低,一旦大的沖擊到來,如新冠肺炎、石油危機,任何分散風險的策略都會失靈。

    一些交易員抱怨沃爾克規則妨礙了他們在危機時刻得到必要的流動性。次貸危機之后,監管推出沃爾克規則的目的是隔離投行和商業銀行業務,限制銀行為對沖基金、避險基金提供資金。

    沃爾克法則提高了金融市場的安全性,本身沒有問題,但它確實限制了銀行為流動性短缺的金融機構提供流動性。因此,當股票市場泡沫崩潰頻頻下跌時,沃爾克法則確實加劇了資本市場上的流動性短缺,不利于股市的回穩。但有更好的選擇嗎?

    2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價格暴跌,可以看到新冠肺炎是導致美股暴跌的最根本最重要原因。在從2月12號的高點到3月20號,美國各指數均出現暴跌,道瓊斯下降了35.1%。這種情況與次貸危機時MBS、CDO等金融資產價格暴跌的情況類似。

    一旦資產市場出現問題,很快會導致流動性短缺,貨幣市場利差開始上升。衡量流動性短缺程度的利差包括各類短期資產利率與OIS之差以及3個月期AA金融CP與OIS利差等。在2007年、2008年次貸危機爆發時,貨幣市場利息率急劇上升。在這次股災爆發后,各種短缺資產利率與無風險資產利率也突然上升,這些都是流動性短缺基本標志。

    還可以看到,雖然LIBOR和OIS的利差也明顯上升,但與2008年相比上升幅度相比還有些距離,這可能與美國在金融危機之后采取各種措施有關。股災爆發后,黃金價格下跌也是流動性短缺的表現,當人們急需美元時,就會選擇賣掉黃金。

    金融危機爆發后,美元指數上升也是可以預料的。發達國家自20世紀80年代之后,經濟金融危機一旦爆發,其本國貨幣不像發展中國家那樣會出現貶值,相反要升值。這是由于國內出現問題時,金融機構和大公司要把海外資金調回,以解決流動性短缺,補充資本金不足等問題。

    美國國債是避險天堂,一般情況下,當某種資產出了問題,資金就會逃離相應市場而進入國債市場。國債需求增多,價格會上升、收益率下降。但在這次股災中,美國國債價格不升反降、收益率不降反上升。這是怎么回事?美國國債收益率的上升說明貨幣市場上的現金已極度短缺,連國債都要拋售套現了。所以,同2008年次貸危機時期相比,此次美國股災發生后的流動性短缺可能為更嚴重。

    現在大家在談論股災,但對金融穩定來說更為巨大的威脅可能來自公司債。弗里德曼曾經說過,無論股市發生了什么事情,只要貨幣政策不出大問題,就不會出什么大事。但對公司債來說就很難這樣說了。

    前面已經提到,由于美聯儲的QE和零利率政策,美國資本市場上公司債的體量急劇增長。不僅如此,美國債券市場中,高收益債的比重非常高,高收益債一般指風險很高垃圾債。而高收益債中能源板塊比例又很高。當沙特和俄羅斯出現問題,能源價格下跌、風險上升時,高收益債的收益率飆升是再自然不過的。

    以美國國債利息率作為比較基準,美國不同等級的企業債的利差急劇上升。公司債利差普遍明顯上升說明市場不看好美國公司債。可以看到,現在美國公司債利差還沒有達到次貸危機期間的程度,但是已經明顯在上升。公司債和股市不同,股市在繁榮或蕭條時期的價格走勢一致性很強。由于不同的期限、品種,公司債價格走勢的一致性較差,但這可能恰恰是我們必須高度關注公司債的原因。

    由于杠桿率的急速提高,美國公司債本來就面臨著很大的壓力。新冠肺炎使公司債雪上加霜。

    一切取決于新冠肺炎形勢的發展,如果疫情持續很長一段時間,大批高杠桿公司必然陷于破產。而大量公司債的違約將使金融危機難以避免。在這種情況下,美國乃至全球都將陷于金融和經濟的雙重危機。

    在此次美國股市風暴中,風險資產下降的速度甚至高于次貸危機期間,但在次貸危機期間雷曼兄弟等超大規模金融機構破產的事件到目前為止還沒有出現。所以,按照約定俗成的定義,現在還不能說美國已經發生了金融危機。

    此次股災與2008年金融危機沒有根本性不同

    美國經濟發展方向由病毒決定

    可以說,到目前為之,美聯儲應對股災的一系列措施是正確的和及時的。理解了2008年以來美國貨幣當局采取的一系列反危機措施,我們就能比較好的理解自2020年3月以來美聯儲所采取的一系列措施,比較好的評估這些措施的后果以及對中國的可能影響。

    股災發生之后,美聯儲的主要措施包括:

    3月15?,將貼現窗?利率下調1.5個百分點?0.25%、法定存款準備金率降至0。

    3月16日,宣布將隔夜利率降至零,恢復數量7000億美元的量化寬松。

    3月17日,重啟商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)。

    3月18?,啟動MMLF(貨幣市場共同基金流動性便利)。

    3月19日,美聯儲宣布為澳大利亞儲備銀行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行分別提供高達600億美元的流動性;為丹麥央行、挪威央行、新西蘭儲備銀行分別提供300億美元的流動性。

    3月20日,紐約聯儲宣布進行每日1萬億美元的回購操作,時間持續1周。

    3?23?, 美聯儲宣布史無前例的“無底線”救市方案:

    ? 推出定期資產抵押證券貸款工具(TALF),主要是向ABS的發行者提供融資,并由ABS的發行者提供資金給私人或小企業,該項政策在2008年曾經使用過;

    ? 推出一級市場公司信貸工具(Primary Market Corporate Credit Facility,PMCCF),設立SPV(特殊目的機構)并從一級市場購買期限在4年以下的投資級公司債;

    ? 推出二級市場公司信貸工具(Secondary Market Corporate Credit Facility,SMCCF),設立SPV并從二級市場購買剩余期限在5年以內的投資級公司債、以及投資投資級公司債的ETF。

    此外,特朗普推出刺激計劃(提供1.2萬億美元財政刺激措施),其中包括向每位美國人提供的1000美元和500美元的支票,總額為2500億美元,3000億美元的小企業貸款,2000億美元的穩定基金以及延期納稅。

    根據2008年的經驗,我們知道美聯儲的救市政策是從補充流動性、穩定資產價格、注入資本金這三個方面入手的。這次救市就大方向來說與上次救市并無不同。

    首先,在金融機構的負債方,美聯儲注入大量流動性,以緩和貨幣市場上的流動性短缺。

    美聯儲的政策工具箱中有大量應對流動性短缺的工具。有些工具是原有的,有些是最近新創造出來的。這些工具包括:商業票據資金便利、定期拍賣便利、貼現窗口、資產支持商業票據貨幣市場互助基金流動性便利。所有政策工具的目的都是解決危機期間流動性不足的問題。

    我們已經知道,如果貨幣市場融資渠道受阻,金融機構就將不得不進一步壓縮資產規模從而導致資產價格的進一步下跌。為避免產生這種惡性循環,必須立即給貨幣市場注入大量流動性。

    第二,在金融機構的資產方穩定資產價格。原來是通過買入MBS、CDO等長期資產維持價格,而現在主要是股市的問題,所以具體的操作不太一樣。美聯儲推出了一些新的政策工具以便使投資者可以繼續持有他們的長期金融資產,如公司債、股票等。美聯儲表示,在必要的時候也完全有可能大量購買公司債。3月18日伯南克等人發表文章,提出美聯儲可以請求國會授權購買有限數量的投資級公司債券。

    第三,在股東權益(資本金)方,國有化金融機構是維持金融穩定的一個重要方向。雖然在這個方面還沒什么大動作,姆努欽已經表示,美國政府將入股航空公司,作為向這些航空公司提供撥款的條件。

    除貨幣政策外,財政政策也相繼出臺。特朗普上臺前就強調美國要發展基建,借當下的時機,特朗普提出了近2.5萬億的刺激措施。

    由于美聯儲和美國財政部采取的上述一系列措施,金融形勢一度發生好轉,美股一度回升,波動指數出現了下降,美元開始轉弱,黃金開始回升,這些似乎都是美國金融市場趨穩的信號。

    不幸的是,美國疫情的惡化又使一切都變得難以預料。最近美國又推出了臨時性的回購便利工具(FIMA Repo Facility),凡是在美聯儲開設有賬戶的外國中央銀行和國際機構,可以使用該工具,質押自己手中的美國國債向美聯儲換取存款(美元流動性)。

    總體而言,美國此次股災是否會發展為金融危機還很難判斷,但美國經濟陷入衰退已無懸念,進入蕭條的可能性則是非常大。今后美國經濟的發展方向要由病毒來決定。所有國家現在都面臨著空前的挑戰,有很多不確定性需要注意并仔細研究。

    從資產泡沫、流動性短缺等方面來看,此次股災實質上與2008年金融危機沒有根本性不同。所以,研究2008年的經驗對分析現在、預測未來很有幫助。可以看到,美國穩定金融的政策大體與之前的政策相同,均包括增加流動性、穩定資產價格、補充資本金三個方面,僅在具體政策形式上有細微區別。

    美聯儲應對股災的措施同應對次貸危機的措施完全是一個路數,說到底就是印鈔。3月23日,美聯儲宣布的無底線救市方案,即不顧一切阻止資產價格進一步下跌。這已經打破了所有的禁忌,當美國自身出現問題,它就會為維護金融市場穩定而不擇手段。

    美聯儲救得了美國金融市場,但卻救不了美國經濟。一切取決于醫學科學是否能夠戰勝COVID-19。

    當美聯儲開始無底線地印鈔時,所有傳統規則、理論禁忌都被顛覆。中國需要思考清楚如何保護自身利益。

    “直升機撒鈔票”之后,美國正在用美元來淹沒全球,美國今后政策方向很清楚:大幅度增加政府財政赤字,無底線地印鈔,“在我之后,哪怕洪水滔天”。

    中國怎么辦?

    問 答

    提問有說法認為過度寬松實際上埋下了風險的種子,是金融亂像頻發的根源。實際上發達經濟體正不斷重復這種循環,即寬貨幣-泡沫-泡沫破滅-進一步寬貨幣-泡沫。您如何看待這種政策困局,有沒有突破這種循環往復的出路?

    余永定:我認為他們的決定是正確的。因為發達經濟體必須從現實出發,但是找不到其它更好的辦法,只能通過這種方法來穩定金融,并且試圖刺激經濟的增長。

    2008年以來,美聯儲的貨幣政策空間逐漸縮小,人們認為這為未來的發展埋下了炸彈。但是,我們不知道未來會怎樣,我們只有看好腳下的路,即使知道邁過眼前的坑之后就是懸崖,那也沒有辦法。如果現在不邁過這個坑,就會跌下去出不來了。

    所以我認為美國政府的寬松政策不應該被指責,它可能會引起資產泡沫等問題,但那是以后的事情,誰也不知道以后會發生什么。用凱恩斯的話說,“在長期我們都死了”,未來是充滿不確定性的,如果政策能兼顧現在與未來是最好的,但最重要的是解決現在的問題。

    提問:美聯儲政策毫無疑問會產生強烈的溢出效應,新興市場國家包括中國可以有哪些應對手段?中國該如何保護好自身利益?

    余永定:關于美國經濟蕭條將如何沖擊中國經濟,我的觀點是一貫的,即中國在擴大開放等方面要掌握好度。如果能夠把握控制好跨境資本的流動,那么很多外部沖擊是可以被隔絕的。

    另外,我依然強調匯率問題。匯率需要有靈活性,它也是隔絕外部沖擊的一個重要方面。

    另外,資本市場應該進一步發展,給我國企業提供各種各樣的避險工具,鎖定未來的風險。在金融方面,鑒于我國的制度優勢及政策組合,在相當程度上有能力規避美國未來對中國的沖擊。

    在經濟方面,第一,對當前疫情的發展絕不能麻痹大意,千萬不要再次反復,所以工作的第一要務是要防止疫情復發。

    第二,在國內疫情基本控制的背景下,在經濟方面首先要恢復生產鏈、人流、物流、資金流,恢復生產組織。比如,由于疫情的影響,有些企業倒閉了,有些工人要失業了等問題,非常值得關注。我們要保證經濟組織、產業鏈的完整性,這是最重要的。企業一旦倒閉就很難再恢復,所以要修復整個生產網絡和經濟體系,這方面要舍得花錢,不要過多地考慮未來如何。

    第三,如果判斷疫情復發的概率比較低,一起步入正軌,可以更多考慮擴張性的財政貨幣政策來刺激經濟增長。對今年的經濟增長速度應當做適當調整,因為疫情耽誤了好幾個月,未來可能還要耽誤一段時間。但是,我主張仍需對經濟增速確定目標,若沒有目標,很難調動一個國家各種各樣的經濟活動,但這個目標要充分考慮到疫情的沖擊。

    總而言之,積極做好經濟恢復工作,同時不要拆掉金融屏障,我認為我們是可以度過難關的。

    需要強調的是,對任何一個國家來說生存是最重要的,發展是第二位的,沒有生存就沒有發展。未來糧食、能源等涉及生存環境的重大問題,必須要考慮清楚。應當充分調查全國物資儲備情況,提高物資儲備設施條件,同時完善醫療衛生體系,這些基礎設施投資的方向都需結合當前形勢重新規劃。

    寂寞的女老板完整版3
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